Dans le cadre du cours à la maîtrise de Gouvernance de l’entreprise (DRT-6056) dispensé à la Faculté de droit, j’ai bénéficié du Programme d’appui au développement pédagogique 2013-2014 et y ai mis en place des méthodes innovantes d’apprentissage. Il a ainsi été proposé aux étudiants non seulement de mener des travaux de recherche sur des sujets qui font l’actualité en gouvernance de l’entreprise, mais encore d’utiliser un format original permettant la diffusion des résultats. Le présent billet expose le résultat des recherches menées par M^e Dominique Boulanger. Ce travail porte sur les conséquences attachées à une recommandation négative du conseil d’administration face à une offre d’achat hostile. Je vous en souhaite bonne lecture et suis certain que vous prendrez autant de plaisir à le lire que j’ai pu en prendre à le corriger.

Ivan Tchotourian

La recommandation négative du conseil d’administration face à une offre d’achat hostile : le cas d’Osisko

Quels intérêts les administrateurs doivent-ils considérer pour élaborer leur recommandation aux actionnaires d’une société face à une offre d’achat hostile (OPA)? Doivent-ils considérer uniquement l’intérêt des actionnaires, ou également considérer l’intérêt des autres parties prenantes? Regardons de plus près le cas de Corporation minière Osisko (Osisko).

Le 14 janvier 2014, la société minière Goldcorp inc. (Goldcorp) a annoncé son intention de lancer une offre publique d’achat non sollicitée de la totalité des actions ordinaires en circulation d’Osisko[1]. Le 24 janvier suivant, les administrateurs d’Osisko, dans une circulaire à l’intention de leurs actionnaires, recommandaient à l’unanimité de rejeter cette offre, la jugeant insuffisante[2].

Le professeur Stéphane Rousseau explique qu’au Québec, les devoirs de prudence, de diligence et de loyauté des administrateurs s’adressent à la société[3]. Ils ont à la base le devoir de gérer la société et conservent la responsabilité de l’orientation générale de la société même s’ils délèguent les tâches de gestion quotidiennes à des administrateurs professionnels[4]. Lorsqu’une OPA est annoncée, ils doivent continuer à gérer les activités courantes, tout en s’informant et en demandant conseil pour faire face à la situation. Dans les deux cas, ils doivent prendre des décisions éclairées et utiliser leur esprit critique. Le processus suivi pour mener à la décision de recommander ou de rejeter l’offre faite sera scruté à la loupe pour déterminer si les administrateurs se sont bien acquittés de leurs devoirs, d’où l’importance de bien le documenter[5]. Ce processus permettra aussi de distinguer si les administrateurs étaient dans une situation de conflit d’intérêt : ont-ils émis une recommandation défavorable dans leur propre intérêt, pour ne pas perdre leur poste, leur rémunération et tous les autres avantages[6], ou bien l’ont-ils émise dans l’intérêt de la société, pour la préserver[7], en se basant sur les recommandations d’un comité spécial indépendant et de conseillers juridiques et financiers mandatés à cette fin[8]? En effet, en tant que fiduciaires, les administrateurs doivent faire passer les intérêts de la société avant les leurs.

Comme les actionnaires n’ont pas le temps, les connaissances en droit des affaires et toutes les informations quant au secteur d’activités concerné (ici, les mines) pour prendre une décision vraiment éclairée à savoir s’ils vont déposer leurs actions ou les garder, ils ont besoin d’être guidés. Le conseil d’administration (CA) est le mieux placé pour leur faire une recommandation, positive ou négative. Il peut aussi s’abstenir[9].

Mais que doivent considérer les administrateurs pour élaborer leur position? Doivent-ils considérer uniquement la maximisation de la valeur des actions, soit l’intérêt des actionnaires (court terme)? Ne doivent-ils pas agir dans l’intérêt de la société, en assurer la pérennité (long terme)? Et qu’en est-il des autres parties prenantes?

En effet, les actionnaires ne sont pas les seuls à être concernés par une OPA. Advenant que la prise de contrôle se concrétise, sera-t-il possible de préserver la société et sa culture corporative[10]? Le siège social de l’entreprise demeurera-t-il au Québec? Les employés perdront-ils leur emploi? Les fournisseurs perdront-ils un client important? Qu’adviendra-t-il des projets d’investissement? Les liens avec la communauté, et aussi, dans ce cas-ci, avec les autochtones, seront-ils préservés? Et qu’adviendra-t-il de la réputation de l’entreprise, par exemple en ce qui concerne les questions environnementales[11]? Autrement dit, les administrateurs doivent-ils limiter leur analyse à des considérations financières seulement?

À première vue, la solution qui paraît la plus simple est que le CA recommande aux actionnaires de rejeter l’offre et que ceux-ci la rejettent[12]. C’est ce qu’on appelle la Just say no defense  : la possibilité pour les administrateurs de persuader les actionnaires de rejeter une offre qu’ils estiment inadéquate[13]. Lorsque l’actionnariat est concentré, l’actionnaire de contrôle n’a qu’à refuser l’offre[14]. Le problème est que cela n’est pas facilement réalisable dans le cas d’un actionnariat dispersé et lorsque les membres du C.A. ne détiennent qu’un faible pourcentage d’actions. C’est le cas d’Osisko[15].

Aux États-Unis, la décision Revlon[16] a statué que lorsqu’une prise de contrôle est inévitable – et ce qui est inévitable reste à déterminer, étant une question de faits propres à chaque cas – le devoir des administrateurs est de maximiser la valeur des actions. Ils doivent donc s’assurer que les actionnaires se prononceront sur la meilleure offre qu’il sera possible d’obtenir dans les circonstances. Dans ce cas, les administrateurs pourront recommander aux actionnaires, du moins dans un premier temps, de ne pas déposer leurs actions. Ils pourront ainsi rechercher une meilleure offre à leur soumettre.

Au Canada, l’arrêt Magasins à rayons Peoples inc. (Syndic de) c. Wise de la Cour suprême[17], bien que ne portant pas sur un cas de prise de contrôle, nous enseigne que les administrateurs doivent exercer leurs devoirs envers la société, qui a une existence propre – elle est une personnalité morale – et une existence en théorie perpétuelle[18]. Les administrateurs ne doivent donc pas se limiter à prendre des décisions à court terme. S’ils prennent une décision raisonnable, compte tenu du contexte dans lequel ils se trouvaient à ce moment, en ayant exercé leur obligation d’information et en basant leur évaluation sur leur expertise, les tribunaux appliqueront la règle de l’appréciation commerciale[19] et ne la renverseront pas[20].

De son côté, la décision BCE Inc. c. Détenteurs de débentures de 1976, également de la Cour suprême[21], porte sur « l’acquisition forcée de toutes les actions en circulation de BCE » (par. 20). Les actionnaires ont approuvé l’entente à 97,93 %, mais des détenteurs de débentures s’y sont opposés, alléguant que la valeur à court terme de leurs débentures allait baisser de 20 % en moyenne (par. 4). Pour le CA, l’offre était dans l’intérêt de BCE et de ses actionnaires (par. 18). La Cour suprême conclut que l’entente était équitable et raisonnable (par. 164). Pour la Cour, « l’obligation des administrateurs d’agir au mieux des intérêts de la société inclut le devoir de traiter de façon juste et équitable chaque partie intéressée touchée par les actes de la société » (par. 82). Mais elle précise qu’« aucun principe n’établit que les intérêts d’un groupe – ceux des actionnaires, par exemple – doivent prévaloir sur ceux d’un autre groupe » (par. 84).

Que doivent alors faire les administrateurs? Il me semble qu’ils doivent d’abord établir si le changement de contrôle est inévitable[22]. Dans ce cas, si une majorité d’actionnaires exprimaient le désir de vendre leurs actions ou alors si un actionnaire de contrôle signait une convention de blocage[23], ils n’auraient pas d’autres choix que de maximiser la valeur des actions, en mettant en place en processus d’enchères. Cela implique qu’ils devraient bien connaître la valeur de la société et avoir recours à des conseillers juridiques et financiers pour départager les offres et retenir la plus avantageuse. Ce semble être ce qui est en train de se produire dans le cas d’Osisko. Après avoir recommandé à ses actionnaires dans sa circulaire du 24 janvier 2014 de rejeter l’offre de Goldcorp (voir note 15), le CA a entamé des négociations ayant mené à une offre de la part de Yamana Gold, la Caisse de dépôt et de placement du Québec et l’Office d’investissement du Régime de pension du Canada[24]. Par la suite, Goldcorp a bonifié son offre[25].

Si le changement n’est pas inévitable, le CA pourrait miser sur sa réputation et sa solide performance à la tête de la société pour faire pression sur les actionnaires – et sur l’opinion publique, par exemple en faisant valoir ce que la communauté perdrait si un siège social était fermé au Québec[26] – afin qu’ils ne déposent pas leurs actions. Toutefois, cela risque fort de ne pas être suffisant pour Osisko, car non seulement son actionnariat est dispersé, mais aussi parce que le temps moyen pendant lequel un actionnaire conserve ses actions aujourd’hui est de moins d’un an[27]. Et, par définition, les fonds spéculatifs…

Somme toute, de leur côté, les actionnaires n’ont pas de devoir à respecter lorsqu’ils doivent décider de garder leurs actions ou de les déposer. Ils peuvent considérer uniquement la maximisation de la valeur de leurs actions. Que resterait-il alors du souci des administrateurs pour les intérêts de la société?

 Pour en savoir encore plus

• GOLDCORP. Goldcorp increases offer for Osisko to C$7.65 per share in cash and Goldcorp share. Communiqué de presse, 10 avril 2014. En ligne : http://www.goldcorp.com/English/Investor-Resources/News/News-Details/2014/Goldcorp-increases-offer-for-Osisko-to-C765-per-share-in-cash-and-Goldcorp-shares/default.aspx. Consulté le 2014-04-11.
• GOW, Graham P. C. et Robert O. HANSEN. « La CVMO offre des lignes directrices sur l’utilisation des régimes de droits : Baffinland ». COConseil : litige, vol 4, no 3, 2011. En ligne : http://news.mccarthy.ca/fr/news_template.asp?pub_code=5300&news_code=1524&single_page=1. Consulté le 2014-04-11.

M^e Dominique Boulanger

Diplômée du cours DRT-6056 Gouvernance de l’entreprise

Étudiante au Diplôme d’études supérieures spécialisées (DESS) en droit de l’entreprise

Membre du Barreau du Québec