Le séminaire à la maîtrise de Gouvernance de l’entreprise (DRT-7022) dispensé à la Faculté de droit de l’Université Laval entend apporter aux étudiants une réflexion originale sur les liens entre la sphère économico-juridique, la gouvernance des entreprises et les enjeux sociétaux actuels. Le séminaire s’interroge sur le contenu des normes de gouvernance et leur pertinence dans un contexte de profonds questionnements des modèles économique et financier. Dans le cadre de ce séminaire, il est proposé aux étudiants depuis l’hiver 2014 d’avoir une expérience originale de publication de leurs travaux de recherche qui ont porté sur des sujets d’actualité de gouvernance d’entreprise. C’est dans cette optique que s’inscrit cette publication qui utilise un format original de diffusion : le billet de blogue. Cette publication numérique entend contribuer au partager des connaissances à une large échelle (provinciale, fédérale et internationale). Le présent billet de M^mes Leila Gaizi Louriagli et Yasmine Meddoun revient sur l’influence des fonds de couverture (« hedge funds ») dans la gouvernance des entreprises canadiennes en 2014. Dans le cadre de ce billet, les auteures en profitent pour mettre en perspective l’activisme des hedge funds et y apporter un regard critique. Je vous en souhaite bonne lecture et suis certain que vous prendrez autant de plaisir à le lire que j’ai pu en prendre à le corriger.

Ivan Tchotourian

Depuis la dernière décennie, le recours à l’activisme actionnarial par les hedge funds devient de plus en plus en vogue et fait ainsi couler beaucoup d’encre. Ce phénomène caractérisé par l’OCDE comme une activité en forme « de meutes de loups »[1] s’impose en tant que mécanisme d’investissement et s’accroit de façon spectaculaire. En effet, leur actif total dépasse 100 000 millions de dollar et est orienté à 41 % en Amérique de Nord[2]. La question de l’activisme actionnarial des hedge funds se pose. Mais, qu’est-ce au juste que l’activisme actionnarial des hedge funds ? Quelles en sont les caractéristiques ? Nous tenterons de faire le point sur la situation canadienne et de l’illustrer par une comparaison avec la France.

Activisme et hedge funds

L’activisme actionnarial peut être illustré à travers un spectre qui se base sur l’importance du changement souhaité et l’affirmation de soi, l’affirmation des activités des investisseurs[3]. Ce spectre couvre la forme d’activisme la plus conciliante, représentée par le « say on pay » à la forme plus agressive qui nous intéresse, représentée par l’activisme des hedge funds. Cet activisme vise un changement significatif au niveau de la stratégie de l’entreprise, de la structure financière, de la gestion de l’entreprise ou du conseil d’administration. En effet, il existe une multitude d’objectifs liés à cette pratique. Un hedge fund tente de se positionner en tant qu’actionnaire minoritaire important dans les sociétés ouvertes, jugées sous-évaluées, pour pouvoir augmenter sa valeur dans un laps de temps relativement court. Les changements qu’il opèrera se situeront dans une optique de remaniement de la direction, de la gouvernance, mais aussi de bouleversement de la stratégie d’investissement de l’entreprise elle-même et de ses activités. L’objectif ultime est de faire des profits à court terme dans le sens où les gains apportés par l’investissement que l’hedge fund a fait doivent être assez importants pour couvrir ses coûts au moment où il décide de vendre ses parts. Il s’agit donc « des coûts liés à la recherche d’entreprises présentant des lacunes, les coûts liés à la conception de plans visant à faire augmenter le rendement, les coûts de la transaction, les frais de courtage, les frais juridiques et les coûts engagés pour solliciter l’appui des autres actionnaires »[4]. Pour ce faire, plusieurs méthodes sont utilisées. La plus usitée est la collecte de droits de vote via une course aux procurations ou encore, des campagnes médiatiques pour consolider l’appui de leurs propositions face aux autres actionnaires et à la direction lors de l’assemblée générale. À ce titre, l’activisme des hedge funds est assimilé à une « invasion de sauterelles ».

Situation canadienne

Au Canada, l’activisme offensif et court-termiste des actionnaires est considéré comme ayant « atteint sa maturité ». L’activisme est passé de 27 en 2000 à 320 en 2014[5]. Il existe plusieurs variables explicatives à cet accroissement spectaculaire. Selon une étude réalisée par John C. Coffee Jr. et Darius Palia[6], les facteurs influents sur cette augmentation sont : une baisse des coûts dans la pratique de ce comportement militant, une augmentation des firmes de conseils en vote,… On retrouve aussi l’impact des politiques adoptées par la Securities and Exchange Commission (SEC) comme les restrictions contre les courtiers, le droit à la sollicitation de procurations et autres types d’interventions. Ainsi, plusieurs fonds spéculatifs ont fait la une des médias ces dernières années à travers leur activisme acharné. Les deux activités qui ont mis en avant ce phénomène sous le feu des projecteurs sont la décision de Pershing Square Capital de faire pression sur les Chemins de fer Canadien Pacifique en 2012 pour faire élire sa liste de candidats au conseil, ainsi que la course aux procurations entre Jana Partners et Agrium qui a visé à obtenir un changement au sein du conseil de cette dernière[7].

Situation française

Cet activisme se développe de plus en plus depuis le début du XXI^e siècle seulement. Cependant, non seulement ces activités tirent leur inspiration des pratiques nord-américaines, mais, sont le fruit de la saturation du marché des États-Unis. Comme remarqué par Laurence Boisseau dans son article « Fonds activistes : la menace se rapproche de la France »[8], des grands groupes (eBay, Coca-Cola, Apple) s’attaquent aux marchés européens afin de diversifier leurs dividendes. Plusieurs groupes français ont été atteints par l’activisme sans pour autant susciter un effet boule de neige auprès d’autres groupes, du moins, pour le moment. Armand Grumberg explique cette réticence française par le fait qu’« il y a une grande différence entre la structure actionnariale du capitalisme français et celle des pays anglo-saxons ». Effectivement, en France, le capital est souvent détenu en partie importante et significative par un seul et même groupe tandis qu’aux États-Unis, le capital se voit être généralement, éparpillé entre plusieurs petits groupes. De plus, depuis la crise de 2007-2008 et le traumatisme qu’elle a créé, la France développe des pratiques de gouvernance bien plus vigilantes. Preuve du décalage entre les États-Unis et la France est que le « say on pay » vient tout juste d’être mis en place en France. Les pratiques des hedge funds peuvent néanmoins être à la source de conflits internes comme l’illustre la France. Cela a été très bien démontré par le cas de la société PagesJaunes. Cerberus (investisseur américain) s’est emparé de 18.5 % du capital de cette société[9] en rachetant des dettes éparpillées. Face à la volonté affichée de ce hedge fund d’un contrôle supérieur et d’un remaniement structurel et stratégique, la société a connu de sérieuses tensions avec l’ensemble des actionnaires.

Conclusion

Si la tendance d’un activisme important des hedge funds s’est dessinée en Amérique du Nord, elle commence à s’installer sur le sol français de manière agressive et court-termiste.

Pour aller plus loin sur le sujet :

• Brav, A., Dasgupta, A. et Mathews R., « Wolf Pack Activism », Harvard Law School Forum on Corporate Governance, 2014.
• Dallaire, Y., « The case for and against activist hedge funds », IGOPP, 2015.
• Cabinet OSLER, « Shareholder Tactics and Corporate Governance: The Canadian Difference », octobre 2007.
• Tedesco, T., « How Activist Hedge Funds ‘On Steroids’ Have Become a Boardroom Enemy », Financial Post, novembre 2014, http://www.dwpv.com/~/media/Files/PDF_FR/2014-2007/Courses-aux-procurations-Problematiques-et-tendances.ashx.

Leila Gaizi Louriagli

Yasmine Meddoun

Étudiantes du cours de gouvernance de l’entreprise (DRT-7022)